水泥行業(yè)毛利率自2002年演變至今，2004年第一季度達(dá)到高峰后開始下降，2005年第一季度達(dá)到低點(diǎn)后開始反彈，歷時(shí)4個(gè)季度從38%下降至17%；水泥行業(yè)上市公司呈現(xiàn)出了類同行業(yè)的波動(dòng)規(guī)律。利潤率的演變方面，水泥行業(yè)和水泥上市公司呈現(xiàn)出和毛利率同樣規(guī)律，即2004年第一季度達(dá)到高峰，之后下降至2005年第一季度低點(diǎn)，隨后反彈至今，行業(yè)利潤率歷時(shí)4個(gè)季度從20%下降至-4%。

　　2004年第一季度至2005年第一季度期間，水泥價(jià)格從315元/噸下降至278元/噸，下降12%：同期煤炭價(jià)格上升32%，水泥價(jià)格下降、煤炭成本上升雙向作用造成期間毛利率巨幅下降。期間宏觀層面的表現(xiàn)是：CPI自2004年第一季度的2.8上升至2004年第三季度的41，引發(fā)緊縮性宏觀調(diào)控．調(diào)控使固定資產(chǎn)投資增速由2004年第一季度的48%，下降至2005年第一季度的25%。2005年第二季度至2007年第四季度毛利率與利潤率反彈期間，水泥價(jià)格上升8%、煤炭價(jià)格上升18%。

　　從產(chǎn)能投放角度看，2003年、2004年水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速分別為101%、35%，這造成2004年、2005年新增產(chǎn)能約為1.3億噸、1.1億噸，需求下降背景下產(chǎn)能投放過度是2004年、2005年水泥毛利率連續(xù)下滑的主要原因。我們建立水泥新增供需差——“新增需求一新增供給”來刻畫供需關(guān)系與毛利率變動(dòng)規(guī)律：(1)新增供需差下降時(shí)毛利率下降，新增供需差上升時(shí)毛利率上升；(2)新增供需差巨幅下降至負(fù)值時(shí)毛利率巨幅下降，對(duì)應(yīng)2004年、2005年水泥行業(yè)毛利率連續(xù)巨幅下降。

　　2008年上半年水泥毛利率因煤價(jià)上升壓力陡增

　　以圖2所顯示的水泥價(jià)格漲幅、煤炭價(jià)格漲幅兩條曲線間的交叉面積來看：(1)2006～2007年期間的大額面積顯示水泥價(jià)格漲幅超過煤炭漲幅對(duì)成本增加帶來毛利率提升；(2)經(jīng)過2008年上半年煤炭價(jià)格大幅上升后，兩條曲線間交叉面積變小，煤炭價(jià)格上升對(duì)水泥毛利率構(gòu)成相當(dāng)影響，水泥毛利率面臨下降風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們建立水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)格差模型，跟蹤水泥價(jià)格和煤炭價(jià)格變動(dòng)對(duì)水泥毛利率影響(見圖3)：首先采集BMI公布的水泥價(jià)格和SXC公布的煤炭價(jià)格作月度分析；根據(jù)新型干法水泥比重和余熱發(fā)電生產(chǎn)線占比情況確定單位水泥產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)能耗；把2003年以來水泥標(biāo)煤價(jià)差與實(shí)際水泥毛利率進(jìn)行擬合，其相關(guān)性較高，R2=0.83。

　　根據(jù)該模型我們測(cè)算2008年前4個(gè)月水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)格差同比提升4.9元/噸，而同期BMI公布的重點(diǎn)水泥企業(yè)噸毛利同比提升4.7元/噸，事實(shí)上，3～4月份煤炭價(jià)格下降，而同期水泥價(jià)格上升是噸毛利提升的主要原因；5月份，水泥價(jià)格、煤炭價(jià)格分別上升6%、44%，當(dāng)月水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)格差同比下降5.6元，噸。前5個(gè)月累計(jì)水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)格差微幅下降0.8元/噸；6月份前兩周煤炭價(jià)格再次環(huán)比上升15%，因此6月份水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)格差很大概率上同比仍是下降，因此從概率上看，2008年前兩個(gè)季度水泥毛利率壓力很大、上市公司上半年業(yè)績很難樂觀。

　　2008年下半年毛利率不會(huì)出現(xiàn)上輪調(diào)控巨幅下降局面

　　從需求角度看：2008年下半年，緊縮性調(diào)控基調(diào)難發(fā)生趨勢(shì)性改變，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增速下半年將呈逐季下降態(tài)勢(shì)，但受投資仍將是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)寄托、災(zāi)后重建等因素支撐，全年仍可維持22%左右增速。我們預(yù)期水泥需求增速由上年10%下降至8%。

　　從產(chǎn)能增加看：2008年前4個(gè)月，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速55.7%，高于上年同期43.5%的增速．預(yù)期下半年投資增速有所下滑，但全年仍將維持30%以上增速，因2007~2008年水泥投資高速增長，2008年投放產(chǎn)能將比2007年高，預(yù)期2008年新增熟料產(chǎn)能9800萬噸，高于上年的8900萬噸。

　　從淘汰落后產(chǎn)能看：2007～20lO年，我國淘汰2．5億噸水泥落后產(chǎn)能，2008年淘汰落后產(chǎn)能將進(jìn)入一個(gè)高潮，預(yù)期2008年淘汰落后產(chǎn)能6500萬噸，高于上年5500萬噸的水平。

　　綜合上述供需關(guān)系，我們需要指出，僅僅看到緊縮調(diào)控下需求增速下降，就認(rèn)為水泥價(jià)格會(huì)下降進(jìn)而導(dǎo)致毛利率下降這種單一角度看法并不客觀。價(jià)格是由供需關(guān)系決定的，而并不是由單一需求所決定。我們測(cè)算，2008年新增供需關(guān)系差4640萬噸，整體供需關(guān)系緩和仍有利于水泥價(jià)格提升。同時(shí)我們需要指出的是，目前水泥供需仍供過于求，事實(shí)上水泥因季節(jié)性消費(fèi)量和產(chǎn)能建設(shè)差異總是產(chǎn)能過剩，只是過剩程度不同，產(chǎn)能過剩率的下降或者說產(chǎn)能利用率提升有利于價(jià)格提升。

　　根據(jù)我們圖2所建立水泥新增供需差——“新增需求一新增供給”變動(dòng)規(guī)律：新增供需差下降時(shí)毛利率下降，新增供需差上升時(shí)毛利率上升。而2008年新增供需關(guān)系差4640萬噸，低于2007年的6202萬噸，若該類規(guī)律重現(xiàn)，2008年水泥行業(yè)毛利率將趨于下降，特別是我們建立的水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)格差模型顯示，2008年5月價(jià)格差同比下降亦顯示出毛利率下降跡象，對(duì)此我們應(yīng)該保持應(yīng)有謹(jǐn)慎和密切跟蹤態(tài)度。

　　對(duì)于這個(gè)問題的理解我們分為3步：第一步，首先我們看水泥價(jià)格下半年能否上升，根據(jù)我們上述分析的供需關(guān)系判斷，2008年下半年水泥價(jià)格仍。具備提升的條件。這顯然與2004～2005年新增供需差為負(fù)值導(dǎo)致水泥價(jià)格大幅下降不同，2008年新增供需差仍有4640萬噸，對(duì)供需關(guān)系仍有提振作用，價(jià)格仍具備提升的基礎(chǔ)?！　?

　　第二步，我們判斷2008年下半年煤炭價(jià)格走勢(shì)。因?yàn)檫\(yùn)輸緊張和需求旺盛，煤炭價(jià)格2008年上半年大幅上升，作為最大煤炭用戶的電力因國家出于控制cPI的需求并未執(zhí)行煤電聯(lián)動(dòng)，電力企業(yè)盈利被大幅壓縮很多。預(yù)期2008年下半年，cPI壓力依然很大的情況下，大幅執(zhí)行煤電聯(lián)動(dòng)可能性小，對(duì)煤炭價(jià)格進(jìn)行限制或成為電力企業(yè)普遍訴求，而近期山東等地已出臺(tái)煤炭價(jià)格限制政策。我們認(rèn)為．2008年下半年，煤炭價(jià)格整體仍將走高，但無論同比漲幅還是環(huán)比漲幅均將低于上半年。　　

　　第三步，從行業(yè)集中度看議價(jià)能力、余熱發(fā)電節(jié)約能源成本看。以單條5000t/d生產(chǎn)線看，噸熟料余熱發(fā)電可提供整條生產(chǎn)線40%電量，而余熱發(fā)電成本比外購電價(jià)約低0.3元/千瓦時(shí)左右，即噸產(chǎn)品成本可節(jié)約1.2元．可對(duì)沖煤炭價(jià)格上升9元/噸。2007年，全國裝機(jī)容量51萬千瓦，預(yù)期2008年將超過100萬千瓦。

　　預(yù)期2008年行業(yè)集中度可提高到23%左右，這高于2()04年12%的水平，議價(jià)能力有所提升，但并未有達(dá)到控制價(jià)格的程度。2004～2005年行業(yè)巨虧的影響對(duì)目前地方行業(yè)協(xié)會(huì)協(xié)調(diào)區(qū)域內(nèi)水泥企業(yè)提升價(jià)格應(yīng)對(duì)煤炭價(jià)格上升有一定警示作用。

　　我們認(rèn)為：(1)因新增供需差仍為正值，2008年下半年不會(huì)出現(xiàn)2004～2005年那樣毛利率大幅下降局面：(2)因新增供需差較2007年下降、水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)格差5月份同比出現(xiàn)下降，2008年下半年毛利率面臨很大下降風(fēng)險(xiǎn)，上半年上市公司業(yè)績雖不至過于悲觀但亦很難樂觀；(3)淘汰落后產(chǎn)能如期如量、煤電不至大幅聯(lián)動(dòng)是下半年毛利率仍可提升的重要前提，定期緊密跟蹤毛利率變動(dòng)趨勢(shì)顯得尤為重要。

　　基于此，成本轉(zhuǎn)嫁能力應(yīng)成為衡量區(qū)域和企業(yè)投資價(jià)值的核心邏輯。從區(qū)域上，2008年下半年相對(duì)看好華東地區(qū)及河北省、廣東   省、新疆和寧夏等地區(qū)；仍持續(xù)推薦海螺水泥、冀東水泥、華新水泥、天山股份、賽馬實(shí)業(yè)、青松建化，海螺和冀東最為看好。

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