國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)入長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)期

　　水泥新增需求與結(jié)構(gòu)替換需求帶來我國(guó)新干法線年新增產(chǎn)能至少在6000 萬噸以上，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)容量約為180~200 億元。新型干法水泥需求增量來自水泥需求的增加和立窯淘汰帶來替代需求。

　　國(guó)內(nèi)水泥投資主體的變化和裝備能力的擴(kuò)張是中材國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)點(diǎn)所在。長(zhǎng)期以來，國(guó)內(nèi)水泥企業(yè)習(xí)慣于將水泥工程單項(xiàng)分包，總包不足15%，2004 年以來，拉法基、豪西蒙、海德堡、臺(tái)泥等外資企業(yè)大舉進(jìn)入中國(guó)，這些企業(yè)習(xí)慣于水泥工程總包方式（EPC），而中材國(guó)際在國(guó)內(nèi)水泥工程總包市場(chǎng)上基本處于壟斷地位，以臺(tái)泥為例，2004 年起開始大舉投資國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，截至今年4 月，與中材已經(jīng)簽訂6 條水泥線總包合同，總金額高達(dá)30 億元，隨著國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)集中度的上升和投資主體結(jié)構(gòu)的變化，中材的國(guó)內(nèi)總包業(yè)務(wù)將進(jìn)一步增長(zhǎng)；裝備能力的增強(qiáng)：在合并天津院后，中材的裝備能力達(dá)到約9~12 萬噸，目前我國(guó)5000T/D 及以下的水泥生產(chǎn)線基本已達(dá)到90%以上，但如大型生料立磨等關(guān)鍵設(shè)備以及將來發(fā)展方向的余熱發(fā)電設(shè)備、處理城市廢棄物水泥示范線等仍以進(jìn)口為主，中材擁有國(guó)內(nèi)最強(qiáng)的水泥裝備設(shè)計(jì)研發(fā)力量，通過核心設(shè)備研發(fā)能力以及生產(chǎn)能力的增強(qiáng)是中材國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵所在，預(yù)期長(zhǎng)期可帶來的EPS 底線在1 元附近。

　　國(guó)際市場(chǎng)仍處于上升周期中

　　全球水泥工程建設(shè)市場(chǎng)仍處于長(zhǎng)期上升周期中。水泥工程建設(shè)市場(chǎng)具有很強(qiáng)的周期性，從過去30 多年來全球水泥工程市場(chǎng)容量變化來看，以10 年為一階段計(jì)算，年均新增產(chǎn)能已從80 年代的約20 百萬噸/年上升到90 年代末以后的約30 百萬噸每年，整體處于長(zhǎng)期上升周期中。由于新干法水泥設(shè)備窯齡的更新?lián)Q代階段到來以及中東、北美、印度等地域市場(chǎng)逐次步入增長(zhǎng)期，此輪水泥工程繁榮期具有可持續(xù)性。

　　不考慮中材目前正在在執(zhí)行的120 億元人民幣的國(guó)際市場(chǎng)訂單，我們?nèi)砸宰畋Ｊ氐氖袌?chǎng)預(yù)期來估計(jì)中材在國(guó)際市場(chǎng)上可獲取的收益底線，以過去十年來水泥工程市場(chǎng)年新增容量30 萬噸為基準(zhǔn)，人民幣對(duì)美元長(zhǎng)期基準(zhǔn)匯率7 元計(jì)算，假設(shè)中材可獲取的市場(chǎng)份額為30%，凈利率水平按照2%估計(jì)，中材在國(guó)際市場(chǎng)上每年至少可獲取約0.90 元的每股收益。

　　競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不可復(fù)制
　　國(guó)際市場(chǎng)：完整的水泥工程服務(wù)鏈?zhǔn)侵胁脑趪?guó)際市場(chǎng)上的最主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，國(guó)際市場(chǎng)上水泥工程建設(shè)商長(zhǎng)期處于少數(shù)寡頭壟斷局面，以F.LSmidth 、Polysuis 和KHD 等少數(shù)三四個(gè)廠商長(zhǎng)期占據(jù)這一市場(chǎng)的80%~90%的份額，但上述廠商的業(yè)務(wù)模式更近似于水泥裝備提供商，以Smidth 為例，在接到總包訂單后，公司主要提供關(guān)鍵核心設(shè)備，其余業(yè)務(wù)則大量向外分包，而中材的定位則更接近于水泥工程總承包商，其優(yōu)勢(shì)在于整個(gè)水泥工程建設(shè)鏈條的整合能力，相比較而言，Smidth 更注重通過技術(shù)優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)獲取高利潤(rùn)率，而中材則通過為客戶提供完整服務(wù)鏈條，并在服務(wù)鏈整合中實(shí)現(xiàn)成本控制最優(yōu)化從而獲取最大的市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)技術(shù)壟斷優(yōu)勢(shì)不可復(fù)制：水泥工程建設(shè)是一個(gè)智力密集型行業(yè)，一條預(yù)分解窯生產(chǎn)線需要900 多臺(tái)電動(dòng)機(jī)和閥門，數(shù)百臺(tái)機(jī)械設(shè)備以及上千個(gè)開關(guān)量，數(shù)百個(gè)模擬量測(cè)點(diǎn)和數(shù)十個(gè)調(diào)節(jié)回路，對(duì)于工程建設(shè)企業(yè)的技術(shù)和管理能力要求很高，我國(guó)新干法水泥線工程設(shè)計(jì)技術(shù)基本處于世界領(lǐng)先水平，而50 多年來從事這一行業(yè)的人員隊(duì)伍基本局限于原有的一撥研發(fā)人馬，技術(shù)壁壘極高，從而形成中材獨(dú)有的不可復(fù)制的技術(shù)壟斷的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　毛利率水平逐漸上升

　　2005 年是中材在境外進(jìn)行大規(guī)模水泥工程施工的第一年，境外業(yè)務(wù)毛利率為8.8%，目前中材境外業(yè)務(wù)的盈利能力仍處于觀察期中，長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為境外業(yè)務(wù)毛利率水平將逐漸上升，主要理由如下：

　　新進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的磨合成本較高：2004 年12 月中材第一次在國(guó)際市場(chǎng)上獲得超億美元的水泥總包項(xiàng)目，2005 年是中材在境外進(jìn)行大規(guī)模水泥工程施工的第一年，且不論初期進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的低價(jià)競(jìng)標(biāo)策略，單純以工程建設(shè)者而言，在任何新進(jìn)入市場(chǎng)的第一單工程都力求小心謹(jǐn)慎以盡善盡美，樹立聲譽(yù)，因此在設(shè)備采購(gòu)、人力物力投入上都必然大于在原有熟悉市場(chǎng)上的成本；熟悉市場(chǎng)后的成本降低將逐漸體現(xiàn)在生產(chǎn)線建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化程度漸高以及設(shè)備采購(gòu)成本的降低上：在熟悉境外市場(chǎng)后，生產(chǎn)線建設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)化程度的提高將帶來毛利率水平的上升，可參照的例子是2005 年史密斯在伊朗的水泥總包項(xiàng)目參照了其上次在伊朗已經(jīng)完成的水泥總包項(xiàng)目，其人工小時(shí)數(shù)較后者大約節(jié)約了1/3，而人工成本占該項(xiàng)目總金額的約10%，從中材來看，其2005 年3 月簽約的RCC 的5000 噸項(xiàng)目進(jìn)程也明顯快于2004 年12 月SPCC 的第一單；此外，由于新進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，中材在境外市場(chǎng)施工的設(shè)備采購(gòu)歐洲設(shè)備的比重高達(dá)60%~70%，而如果采用國(guó)內(nèi)設(shè)備，采購(gòu)成本將降低20%~50%，隨著中材在境外水泥工程建設(shè)經(jīng)驗(yàn)的積累，通過向國(guó)際市場(chǎng)客戶提供中國(guó)制造的先進(jìn)裝備將體現(xiàn)于成本的長(zhǎng)期降低上。

　　工程施工內(nèi)容的不同導(dǎo)致境外業(yè)務(wù)前期毛利率水平較低：施工前期階段施工內(nèi)童以土建和裝備采購(gòu)為主，土建屬于分包業(yè)務(wù)，而境外業(yè)務(wù)的裝備中材也多以中轉(zhuǎn)身份存在，后期的安裝業(yè)務(wù)才是主要利潤(rùn)來源，因此境外單項(xiàng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率水平將在后期才逐漸上升。

　　盈利預(yù)測(cè)和估值

　　根據(jù)我們的了解，天津院在2004、2005 年剔除少數(shù)股東損益后的凈利水平在50 百萬元附近，由于天津院的主要利潤(rùn)來源于天津仕名等幾家企業(yè)，而天津院僅持有天津仕名的少數(shù)股權(quán)，歷年來天津院損益表上的少數(shù)股東損益都大大高于凈利潤(rùn)，中材在合并天津院后將收回仕名等企業(yè)的控股權(quán)，從謹(jǐn)慎角度出發(fā)，不考慮股權(quán)收回因素，我們預(yù)期天津院合并帶來的增量收益約在每年0.25 元附近。假設(shè)天津院合并在今年下半年實(shí)施，預(yù)期中材2006~2008 年EPS 分別為0.73、1.06 和1.16 元。中材的長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值是我們認(rèn)可中材定位的最關(guān)鍵理由，預(yù)期中材的長(zhǎng)期合理估值為34.2~38 元。

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