城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資和水泥投資背離

　　1-8月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資84920億元，同比增長(zhǎng)27.4%，其中8月份完成額12760億元，同比增長(zhǎng)28.09%，環(huán)比下降-7.03%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資18430億元，同比增長(zhǎng)29.1%。盡管固定資產(chǎn)投資名義增長(zhǎng)率比去年同期的26.7%小幅增加0.7個(gè)百分點(diǎn)，但是扣除價(jià)格因素后，固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速約18%，較去年同期有明顯的減緩。

　　盡管城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資下降，水泥需求減緩，但是水泥投資自2007年以來(lái)卻持續(xù)加溫。2007年水泥固定資產(chǎn)投資額完成額653億元，同比增長(zhǎng)33.13%，當(dāng)年新增水泥產(chǎn)能8940萬(wàn)噸，合計(jì)水泥產(chǎn)能約1.2億噸。2008年前7個(gè)月水泥固定資產(chǎn)投資完成額531億元，同比增長(zhǎng)68.46%，預(yù)計(jì)全年水泥固定資產(chǎn)投資將達(dá)到1000億元，新增水泥產(chǎn)能超過(guò)2.5億噸。

　　水泥投資和固定資產(chǎn)投資的背離將是行業(yè)發(fā)展的最大隱患。2003年水泥投資快速增長(zhǎng)，2004年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資下滑導(dǎo)致上一輪水泥行業(yè)景氣急劇下挫。對(duì)于未來(lái)一段時(shí)間，我們認(rèn)為在出口和內(nèi)需都下降的情況下，為維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，政府可能大力推進(jìn)重大工程項(xiàng)目建設(shè)，從而拉動(dòng)水泥需求，此外，隨著災(zāi)后重建工作的大規(guī)模展開(kāi)，額外增加水泥需求，這給水泥行業(yè)帶來(lái)一定程度的樂(lè)觀預(yù)期。但是同樣也必須看到，由于國(guó)家信貸政策短期內(nèi)不會(huì)有根本改變，并且企業(yè)盈利能力下降，固定資產(chǎn)投資增速大幅反彈的可能性不大，尤其房地產(chǎn)行業(yè)景氣下行，新開(kāi)工面積大幅減少，將較大幅度減少水泥的需求。在這種情況下水泥固定資產(chǎn)投資的大幅增加將使行業(yè)供求關(guān)系再次惡化。

　　煤炭?jī)r(jià)格和水泥價(jià)格雙降

　　6月份和7月份國(guó)家發(fā)改委先后兩次下發(fā)煤炭限價(jià)令。7月底秦皇島多個(gè)動(dòng)力煤品種的平倉(cāng)價(jià)持續(xù)下滑，以普通混煤為例，由7月中旬最高的685元/噸下降至目前的570元/噸，下降幅度超過(guò)16%，煤炭?jī)r(jià)格回調(diào)使水泥制造成本壓力暫時(shí)得以緩解。

　　根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)30個(gè)市P.O42.5散裝水泥9月上旬平均價(jià)格為380.17元/噸，環(huán)比8月份小幅下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，這是今年以來(lái)水泥價(jià)格首次環(huán)比出現(xiàn)下降。

　　行業(yè)發(fā)展區(qū)域分析

　　基于前面分析，我們認(rèn)為從總體來(lái)說(shuō)，水泥行業(yè)由于需求放緩和投資過(guò)熱，未來(lái)供需關(guān)系難以改善，在煤炭?jī)r(jià)格高企的情況下，整體盈利能力預(yù)計(jì)會(huì)有所下滑。但是水泥行業(yè)具有較強(qiáng)的區(qū)域性，尤其國(guó)家實(shí)施的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略使得各地固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)有較大差別。此外，各地水泥行業(yè)技術(shù)發(fā)展水平也不盡相同，不同地區(qū)需要淘汰不同比例的落后產(chǎn)能。因此下文我們主要對(duì)近年來(lái)各省市區(qū)域內(nèi)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)、水泥投資和落后產(chǎn)能淘汰三方面進(jìn)行分析，以對(duì)各地區(qū)未來(lái)水泥行業(yè)的走勢(shì)有個(gè)基本的判斷。

　　固定資產(chǎn)投資區(qū)域分析

　　由于國(guó)家推進(jìn)“振興東北老工業(yè)基地建設(shè)”、“中部崛起”、“西部大開(kāi)發(fā)”等發(fā)展戰(zhàn)略，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心正逐步由南向北、由東向西轉(zhuǎn)移。受此影響，東北地區(qū)、中南地區(qū)以及西部地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速高于全國(guó)平均水平。2008年1-8月份，東北地區(qū)、西北地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增幅分別為36%和35%，遠(yuǎn)高于全國(guó)平均的27%；中南地區(qū)增速28%，略高于全國(guó)平均水平，華東地區(qū)最低僅24%。水泥產(chǎn)量增速與固定資產(chǎn)投資增速基本吻合，西北地區(qū)增速達(dá)到15.8%，中南地區(qū)、東北地區(qū)分別為8.51%和6.09%；華東和華北地區(qū)產(chǎn)量同比分別下降0.28%和0.09%。

　　水泥投資區(qū)域分析

　　我們以2007年以及2008年1-7月的水泥投資額作為統(tǒng)計(jì)對(duì)象，假設(shè)這些水泥投資在2007年和2008年兩年內(nèi)轉(zhuǎn)化成新增產(chǎn)能，并且假定由于環(huán)保設(shè)施假設(shè)以及水泥設(shè)備等價(jià)格上漲，噸水泥投資由前幾年的250元/噸上升至320元/噸，以此估算區(qū)域內(nèi)新增水泥產(chǎn)能。

　　數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)蒙古地區(qū)2007年以及2008年前7個(gè)月合計(jì)水泥投資45.99億元，折合水泥新增產(chǎn)能1437萬(wàn)噸，該地區(qū)2006年水泥產(chǎn)量2116萬(wàn)噸，產(chǎn)能增長(zhǎng)幅度達(dá)到67.92%，年均增長(zhǎng)29.58%，為全國(guó)最高；遼寧、云南、新疆、廣西等地區(qū)產(chǎn)能年均增幅也在25%以上。河南、陜西、黑龍江、貴州、安徽、湖南、四川、福建等地區(qū)產(chǎn)能增幅在20%~25%之間，其中河南地區(qū)2007年以來(lái)水泥投資達(dá)到130.23億元，高居各省市之首。上海、山東、江蘇、浙江、寧夏等地區(qū)水泥產(chǎn)能增長(zhǎng)幅度都小于5%，處于全國(guó)后列，其中上海由于不再允許建設(shè)新生產(chǎn)線，水泥投資額為0，近兩年沒(méi)有新增產(chǎn)能。

　　落后產(chǎn)能淘汰區(qū)域分析

　　由于國(guó)家推進(jìn)水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，許多地區(qū)都有大量的落后產(chǎn)能需要淘汰，這在一定程度上可以抵減水泥產(chǎn)能增加。從2006年末國(guó)家統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，四川、湖南、貴州、福建等地區(qū)新型干法比例很小，都未超過(guò)30%。浙江、上海、西藏等地區(qū)則相應(yīng)比較高，其中上海已經(jīng)全部淘汰落后產(chǎn)能，浙江新型干法比例達(dá)到85%。2007、2008年淘汰比例較大的地區(qū)有西藏、廣東、京津冀、甘肅、福建等地區(qū)，分別需淘汰落后產(chǎn)能17.96%、16.95%、15.36%、15.00%、14.95%。

　　我們的觀點(diǎn)

　　將落后產(chǎn)能淘汰抵減部分新增產(chǎn)能后得到各地區(qū)近兩年的水泥產(chǎn)能凈增長(zhǎng)。我們將水泥產(chǎn)能增長(zhǎng)與固定資產(chǎn)投資增速比例定為R。從國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，水泥需求增長(zhǎng)和固定資產(chǎn)投資增速相關(guān)系數(shù)約為0.42，因此我們認(rèn)為R小于0.42的地區(qū)，水泥產(chǎn)能增長(zhǎng)將低于需求增加，有利于供求關(guān)系的改善，反之，水泥產(chǎn)能增長(zhǎng)高于需求增長(zhǎng)，供需關(guān)系難以改善。根據(jù)我們的分析，西藏、山東、甘肅、寧夏等地區(qū)R<0，這些地區(qū)新增產(chǎn)能增長(zhǎng)低于落后產(chǎn)能的淘汰，水泥產(chǎn)能負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)水泥供需關(guān)系將得到有效改善。上海、江蘇、京津冀、廣東、浙江、江西等地區(qū)R<0.2，這些地區(qū)的供求關(guān)系也能得到一定程度改善。貴州、云南、內(nèi)蒙古、新疆等地區(qū)R>0.8，這些地區(qū)水泥產(chǎn)能增長(zhǎng)遠(yuǎn)大于需求增長(zhǎng)，未來(lái)供需關(guān)系可能惡化。

　　2008年第四季度投資策略

　　基于前面的分析，我們認(rèn)為由于固定資產(chǎn)投資和水泥投資的背離，水泥行業(yè)未來(lái)整體供求將難以得到改善，行業(yè)不具備足夠的議價(jià)能力。在煤炭、電力等原燃料價(jià)格以及人工成本高漲的情況下，水泥企業(yè)無(wú)法轉(zhuǎn)嫁成本的上升，盈利空間將受到侵蝕，行業(yè)整體景氣或?qū)⑾滦小?/P>

　　近一年水泥行業(yè)跌幅高達(dá)70%，同期大盤(pán)跌幅為60%，水泥板塊走勢(shì)弱于大盤(pán)。目前水泥板塊平均市盈率為16.1倍，全部A股市盈率為15.6倍。我們認(rèn)為水泥行業(yè)的悲觀預(yù)期得到合理反應(yīng)，維持行業(yè)“持有”評(píng)級(jí)。

　　從具體的區(qū)域來(lái)看，西藏、山東、甘肅、寧夏等地區(qū)新增產(chǎn)能增長(zhǎng)低于落后產(chǎn)能的淘汰，水泥產(chǎn)能負(fù)增長(zhǎng)，這些地區(qū)的水泥供需關(guān)系將得到有效改善；上海、江蘇、京津冀、廣東、浙江、江西等地區(qū)水泥產(chǎn)能增長(zhǎng)低于需求增長(zhǎng)，供求關(guān)系也能得到一定程度改善。貴州、云南、內(nèi)蒙古、新疆等地區(qū)投資過(guò)熱，水泥產(chǎn)能增長(zhǎng)遠(yuǎn)大于需求增長(zhǎng)；山西、陜西、湖南、河南、遼寧等地區(qū)也存在一定的投資過(guò)熱。安徽、福建、湖北地區(qū)水泥產(chǎn)能增長(zhǎng)與需求基本平衡，但是由于前兩年固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)，未來(lái)增速或下滑，從而減少水泥需求，導(dǎo)致供需關(guān)系失衡，因此這些地區(qū)的水泥企業(yè)也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們建議關(guān)注市場(chǎng)范圍涵蓋西藏、山東、甘肅、寧夏、江蘇、京津冀、廣東、浙江和江西等地區(qū)的企業(yè)。重點(diǎn)推薦寧夏地區(qū)的賽馬實(shí)業(yè)，京津冀地區(qū)水的冀東水泥，以及廣東地區(qū)的塔牌集團(tuán)。