中技控股(600634)剝離混凝土樁傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，收購宏投網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)型文娛產(chǎn)業(yè)：公司原主營混凝土樁產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，受制于近年下游需求端的弱改善，公司于2016年10月向上海軼鵬以24.16億元交易對價完成中技樁業(yè)的94.49%股權(quán)置出；鑒于海外頁游存量市場收入貢獻相對穩(wěn)健、中國等新興市場手游產(chǎn)品創(chuàng)收顯著，公司對游戲娛樂產(chǎn)業(yè)持有樂觀預(yù)期，于同年12月以16.32億元完成對宏投網(wǎng)絡(luò)51%股權(quán)的現(xiàn)金收購。

  宏投網(wǎng)絡(luò)的業(yè)績?nèi)考杏谌Y子公司Jagex，后者作為英國著名的游戲開發(fā)與發(fā)行商，旗下主營MMORPG《RuneScape》系列頁游；自2001年上市以來，該游戲已擁有逾2.4億注冊用戶，累計創(chuàng)收超7億美元，其中北美和歐洲地區(qū)收入占比高達80%以上。我們認為，Jagex具備優(yōu)秀的游戲研運經(jīng)驗和出色的版本迭代開發(fā)實力，有助于提升公司的盈利質(zhì)量和發(fā)展空間。

  Jagex作為海外領(lǐng)先頁游IP研運商，將以移動化升級拓展新興市場：Jagex主要游戲產(chǎn)品包括《RuneScape》系列、《AceofSpades》等8款，2017年將陸續(xù)推出《Chronicle》等三款網(wǎng)游，著力于打造多元化產(chǎn)品矩陣。受游戲會員費提價、電競比賽IP效應(yīng)、新支付平臺傭金成本降低等因素驅(qū)動，Jagex2016H1收益顯著提高，并向公司承諾2016-2018年扣非后歸母凈利潤分別為2.92億元、2.97億元和3.23億元。鑒于中國等新興游戲市場增速具有比較優(yōu)勢，且Jagex東亞地區(qū)業(yè)務(wù)亟待開拓（該地區(qū)2015A、2016H1營收貢獻占比僅為1.21%和0.93%），我們預(yù)計Jagex未來將依托公司國內(nèi)平臺實現(xiàn)對中國市場的快速布局與滲透；針對當前網(wǎng)絡(luò)游戲整體向移動端轉(zhuǎn)移的趨勢，Jagex預(yù)將加大經(jīng)典頁游IP移動化研發(fā)的投入，積極把握手游市場發(fā)展紅利。

  具備游戲投資背景的80后管理團隊儼然成形，為新主業(yè)注入新活力：公司于2016年10月增補王曉強等4人為公司第八屆董事會董事，新任高管人均年齡為36歲。我們認為，管理團隊的年輕化將為公司文娛產(chǎn)業(yè)的深化布局提供強有力的決策支持；公司新任董事潘槿瑜女士、新任董秘蘇行嘉先生具備深厚的游戲投資背景，將有力促進公司游戲業(yè)務(wù)的“內(nèi)外聯(lián)動”，進而打開公司未來業(yè)績的想象空間。

  公司國內(nèi)業(yè)務(wù)現(xiàn)處于“真空階段”，未來外延并購預(yù)期強烈：公司目前已完成對中技樁業(yè)的資產(chǎn)剝離，但新注入資產(chǎn)Jagex的游戲經(jīng)營業(yè)務(wù)尚未實現(xiàn)對中國等東亞市場的有效覆蓋，因而公司國內(nèi)業(yè)務(wù)面臨“真空”局面?？紤]到短期Jagex旗下頁游IP移動化研發(fā)周期較長、中國市場投放仍處于考察階段，以及海外市場營收“貼補”國內(nèi)經(jīng)營成本的不可持續(xù)性，我們認為公司未來具備較強的外延并購預(yù)期。

  投資建議與估值

  為確保公司在注入新主業(yè)后盈利能力的縱向可比性，公司2016年盈利預(yù)測根據(jù)2016H1傳統(tǒng)主業(yè)、2016H2游戲新業(yè)務(wù)給出；基于公司在2017年1月1日對宏投網(wǎng)絡(luò)完成剩余49%股權(quán)收購的假設(shè)條件下，使用宏投網(wǎng)絡(luò)的備考數(shù)據(jù)對公司進行2017-2018年的業(yè)績預(yù)測。我們預(yù)計公司2016E、2017E、2018E備考凈利潤分別為1.49億元、2.01億元和2.77億元，對應(yīng)EPS分別為0.259元、0.348元和0.481元。根據(jù)申萬行業(yè)劃分，網(wǎng)絡(luò)游戲類公司2017年P(guān)E算術(shù)平均值為51倍。鑒于公司游戲業(yè)務(wù)在歐美地區(qū)等存量市場已具備經(jīng)營優(yōu)勢，且未來將重點拓展東亞地區(qū)等新興市場并進行游戲移動化研發(fā)，我們給予公司整體69X17PE，對應(yīng)2017年目標價24.01元，首次覆蓋評級為“買入”。

  風險

  海外頁游IP本土化改造的推進不及預(yù)期；

  國內(nèi)審批監(jiān)管趨嚴，移動游戲業(yè)務(wù)拓展未達預(yù)期；

  Jagex未能完成業(yè)績承諾，影響剩余股權(quán)收購；

  宏投網(wǎng)絡(luò)成立于2016年2月，其控股股東宏達礦業(yè)實際控制人為梁秀紅女士，系中技控股實際控制人顏靜剛先生配偶；宏投網(wǎng)絡(luò)于2016年6月以3.25億美元完成對Jagex的100%股權(quán)收購，至今未展開其他經(jīng)營業(yè)務(wù)。